本文摘自《StoneX 2026年三季度展望》
作者：Rhona O’Connell, StoneX市场分析主管
我们在上一期展望中曾表示，预计到年底黄金价格将跌至4000美元以下。结果这一进程比我们预想得更快，6月下旬金价就已跌破4000美元，因为市场在很大程度上对新增投资持观望态度。这在很大程度上反映了市场对中东局势前景的持续不确定性，以及停火能否实现可控的长期和平存在疑虑。与此同时，股市走弱也加剧了这一走势，6月初的一周内标普500指数下跌近5%（黄金是重要的风险对冲工具，而当股市明显承压时，黄金往往会被出售，以筹集现金应对潜在的追加保证金需求）。因此，可以说黄金传统上的抗通胀属性近期在一定程度上已让位于其风险对冲作用。
对于这一判断当然存在正反两方面论据，但黄金最近一直处于守势，而更重要的是即将上任的美联储主席凯文·沃什表现出比某些预期更鹰派的论调，而且要考虑到他由总统提名，而总统本人也一直在主张大幅降低利率。目前来看，沃什显然将继续保持独立性（但别忘了委员会有12人；而不是一人说了算）。值得注意到目前为止，杰伊·鲍威尔一直留在理事会（他的任期直到2028年1月底才结束），除非美联储超支调查结束。沃什接手的是一个仍具韧性的美国经济，以及一个相对稳定的劳动力市场。虽然他尚未提出任何明确的政策目标，但其理念的一部分是减少美联储声明的篇幅，而且他显然并不喜欢“点阵图”，因此这一工具很可能很快就会被弃用。
因此，黄金的市场表现要透过利率前景的视角来判断。
掉期市场目前定价显示，第四季度加息25个基点的概率为30%；而最新核心PCE数据录得3.5%，这意味着2%的通胀目标很可能终将成为过去。就目前而言，黄金对利率上行依然表现出明显顾忌。
那么前景如何？市场仍存在地缘政治不确定性；毕竟，中东能否永久停火尚未尘埃落定。如果霍尔木兹再次关闭，油价也会相应作出反应。
过去六个月里，大多数持仓不稳或投机性质较强的持有者几乎肯定已经被洗出市场，这也为黄金提供了一定的上行腾挪空间。目前只能观望。我们预计不会有剧烈波动，不过技术结构显示短期内将出现下跌。如果未来几周金价能够守住4000美元附近，可能会吸引实物买盘回流，与此同时，官方部门仍持续关注黄金作为一般性对冲工具的价值，以及其在“货币贬值交易”中的防御意义。
为此，世界黄金协会近期发布了年度中央银行对黄金态度的调查。我们认为在这里简述其内容很有帮助。主要结论如下（请注意，调查于2月5日至5月19日期间进行）。大多数受访者是在中东冲突爆发后参与调查的，因此今年这项调查是在地缘政治动荡的大背景下展开的。调查共收到76份回复，是自九年前开始以来的最高记录。约89%的受访者预计未来12个月全球央行黄金储备将增加，45%预计其本国储备将上升，仅有1%预计本国持有量会减少。再往更长期看，78%的受访者预计五年后黄金在总储备中的占比将更高，其中5%预计这一比例将显著提高。
从战略管理角度来看，84%的新兴市场和发展中经济体认为通胀是推动储备管理决策的关键因素，95%则认为地缘政治形势是关键驱动。在较发达的经济体中，这一比例分别为61%和67%。潜在贸易冲突或关税因素的占比为54%；而在这一项中，新兴市场和发展中经济体的关注程度几乎是发达经济体的两倍。虽然囊库了11类不同风险，但得票最高的是利率水平（97%），而地缘政治不稳定为95%，通胀担忧为84%。虽然过去四年官方部门累计采购近4000吨是市场实物需求的关键因素，但更重要的是理解推动这些购买意图的底层因素。如果几乎整个官方部门现在都在关注利率水平，地缘政治和通胀紧随其后，这与我们认为的关键驱动力完全吻合。
因此，鉴于美联储可能要到第四季度才会加息，且欧洲央行可能不会进一步加息，黄金价格走势的背景颇具意味。我们认为今年将大致维持在当前水平，但在此期间预计围绕4000美元左右将会有一定的波动。
白银的前景如何？只有28%的银矿供应对价格具备弹性，其余供应更多是铜、铅、锌和黄金等采矿业务的伴生产物。近年来白银价格与金银比之间的联动关系非常紧密。
我们预计白银短期将继续参考黄金，这意味着在可预见的未来，银价大概率围绕55至60美元区间波动，但像往常一样，波动性可能高于黄金价格。
有三项需求端变化尤为重要：AI的兴起令芯片中的贵金属用量远高于普通消费电子；汽车电动化，不过相关时点正变得更具弹性，一些公司也在搁置电动车项目并因此承受财务损失；太阳能电池行业的前景，尽管当前供给过剩，但这一失衡最终会逐步被消化。
这些因素意味着从长期来看，银的工业需求将增强，而矿山供应的上升空间不大。未来可能缓解供需紧张的一个来源是废料供应增加。未来两到三年内，随着供需缺口扩大，金银比对白银价格走势的重要性可能降低，而工业使用率则更重要，因此价格发现机制将对纠正市场失衡至关重要。
